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“35万亿泡沫要爆, 拜登到底知不知道自己在干什么?” 美传奇投资人的预警

杰里米·格兰瑟姆 · 2022-03-20 · 来源:文化纵横公众号
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目前,美国可能正处于牛市的“吸血鬼”阶段,它能够“吸干”所有抛向它的题材:全球新冠肺炎疫情、量化宽松政策的终结、更高的基础利率、预期外的通货膨胀——这些因素过去总能有效地压低股价,但这次,股价仍在飞翔。 这与 2007 年下半年的情况相似,虽然关于抵押贷款和其他财务问题接二连三暴雷,房价依然这般蹒跚前行。但是,当大家都开始认为牛市将如吸血鬼一样“不朽”时,在阳光下,这一切又会在瞬间灰飞烟灭。考虑到

  【导读】俄乌冲突未解之际、中美上海公报发表50周年之时,中美领导人于2022年3月18日举行视频通话。有评论认为,拜登在通话中的表态,有意对中美紧张态势降温,同时也是应对俄乌冲突形势的一种战略回旋。俄乌冲突以来,除了政治干预,美国试图通过经济手段对冲突局势施加影响力,但实际效力和可持续性也遭到质疑。最近有民调显示,七成美国人认为“国家经济状况恶化”,政府应更关注内政。也有很多人反对唱衰美国经济,认为其增势强劲。那么,美国真实经济状况究竟如何?支撑美国对外行动的大后方到底稳固与否?

  美国对冲基金GMO联合创始人、曾两次准确预测市场崩盘的杰里米·格兰瑟姆(Jeremy Grantham)在本文中指出:美国泡沫的华丽演出将谢幕。他回顾金融泡沫的历史和主要特征,指出发达国家的所有泡沫资产最终都回归均值价格。以股市为例,在泡沫戳破前,少数资产会扩大为“超级泡沫”;泡沫破裂后,往往会引发长久经济萧条,扩大贫富分化,造成社会不稳定因素。历史上的金融泡沫破裂主要集中在某一种资产,但如果股票和房地产两种泡沫同时爆发,将造成前所未有的冲击(80年代的日本就是典型)。

  他认为,如今美国正陷入过去100年内的第四次超级泡沫。目前美国已经完成泡沫破裂前的三个阶段:“价格快速上升”、“涨幅收窄”以及“疯狂投机”。他还指出,目前全球正首次出现股票、债券、房地产和大宗商品所有主要资产类型叠加暴雷的风险。虽然全球市场仍然在“狂欢”,一旦悲观情绪再现,资产价格开始回归,仅美国就可能要承担35万亿美元的财富损失。

  本文摘译自杰里米·格兰瑟姆在2022年1月22日发表的专栏文章,原题为《“狼要来了!”住房、股票、债券和大宗商品:美国泡沫的华丽演出将迎谢幕》,由“文化纵横新媒体”编译首发。仅代表作者观点,供诸君参考。

  “狼要来了!”

  住房、股票、债券和大宗商品:

  美国泡沫的华丽演出将谢幕

  Let The Wild Rumpus Begin

  (Approaching the End of) The First U.S. Bubble Extravaganza:

  Housing, Equities, Bonds, and Commodities

  引言

  在泡沫中,没有人愿意听到任何负面信息——这是派对搅局者里最不讨喜的一种。股市泡沫,尤其是超级泡沫,通常是很多美国金融人士一生中的高光时刻。1968 年到 1969 年,我也曾在股市上发过一笔小财(是当时我在商学院全年费用的 7 倍): 在我度假时,我主要持仓的股票American Raceways翻了三倍(从 7 美元涨到 21 美元),然后在圣诞节前涨到了 100 美元;但到第二年 6 月时,我却又更快地失去了这一切。

  这次经历给了我一个教训,也让我变得谨慎。从此,我对这样一种观点感触良多:那些看似不赶趟的“老古董”,才会在泡沫中给出看跌建议;我当时也曾获得那些“老古董”的建议,却置若罔闻。现在,我也怀疑当前泡沫中的投机者是否会听我的。但无论如何,给出这个建议是我的工作,而且可能是最正确的做法。因此,亲爱的朋友们,让我来老调重弹吧。

  2021年初,看上去美国可能只会经历一个“正常的”泡沫,从而给经济带来“正常的”阵痛。但在过去一年里,泡沫反倒扩大成了“超级泡沫”的范畴:这将是现代美国股市仅有的三个超级泡沫之一,而其将带来的潜在痛苦也指数性增加。对我们所有人来说更危险的是,在低利率背景下,去年出现股票泡沫伴随着债券价格的飞升,并且如今的房地产和大宗商品市场的泡沫也在崭露头角。

  我痛恨超级泡沫——以及美联储和其他金融机构纵容甚至助推泡沫的做法——的主要原因之一,就是泡沫在压缩财富时造成的损害远超人们的认知。随着泡沫的形成,它们让我们对自己的真实财富产生一种可笑的幻觉,从而鼓励我们进行相应的消费。然后,随着泡沫破裂,大部分幻觉将被粉碎,并进一步加速经济的下行。纵容泡沫,甚至说助推它们,简直就是最糟糕的经济政策。

  似乎没有人注意到的是,资产价格增加有时可能比下跌更糟糕。例如,当美国的农场或商业林的价格翻倍,产量却从 6% 下降到 3%(实际情况正是如此)时,你反而会感觉自己更加富有。但是,你的实际财富增长速度根本比不上资产泡沫,而你的收入增长也会同样滞后。如果你是个当代的美国年轻人,当你购买自己的首套房子或第一个投资组合时,起步价格也将异常昂贵。你只能羡慕你的父母辈,感叹自己“生不逢时”(而他们的确从未被好好对待)。

  此外,资产价格的上涨带来极大的经济不平等。许多人根本不拥有这些价格上涨的资产,而如今,这个“许多人”已经适用于几乎所有中产家庭或更广泛的家庭。除了深知这个现实,他们并不能改变什么,因为美国人正在感到失望且越来越憎恨现实。这绝对会伤害我们的经济。或许十年或二十年后美国人开始回顾,如果民主国家发生了什么不好的事情,过去 50 年产生的收入和财富不平等的巨大增长(CEO 收入从普通工人的 25 倍左右上升到 250 倍左右)将承担最大担责任。这是资产泡沫何其患也!

  现在,从一个“书呆子”的枯燥角度,我将介绍更多关于超级泡沫的定义、统计数据、历史和技术细节。总而言之,多种资产(不仅仅是股票)的泡沫正在继续膨胀,它们崩坍时将带来的潜在痛苦也在剧增。正如过去发生的那样,市场通常会从风险最高的股票市场开始收缩,正如去年2月至今的情况一样。

  “狼来了”:超级泡沫的主要特征

  发达国家的所有的泡沫股票终将回归均值价格。但在下跌前,其中少数股票会扩大为超级泡沫。历史上的股市超级泡沫包括:1929年的美国股市泡沫、1989年的日本股市泡沫和2000年的美国股市泡沫;房市超级泡沫包括:2006年的美国房市泡沫和1989年的日本房市泡沫。这5次超级泡沫中对经济的冲击和伤害似乎一直延续到今天。

  如今,美国正陷入过去100年内的第四次超级泡沫。过去的股票超级泡沫中,很多突出的现象单拎出来似乎没什么大不了,但当合并在一起时,就是泡沫独特的标签。这些共同的征兆在过去的经济周期里一次又一次地发生,在此次泡沫中也已经集体出现。

  超级泡沫发生前的倒数第二个特征是,资产价格上涨速度加速,并且达到到牛市平均速度的两到三倍。在这个周期中,价格上涨加速自 2020 年开始,并于 2021 年 2 月结束。在此期间,纳斯达克指数从 2019 年底开始上涨了 58%  ,从疫情时期的最低点上涨了惊人的 105%。

  超级泡沫发生前的最后一个特征是市场持续收窄,投机性的垃圾股票表现不佳,其中许多会随着蓝筹股的价格上涨而下跌。这曾在 1929 年、2000 年发生过,现在又重蹈覆辙。造成这种现象的一个合理解释是:经验丰富的专业金融人士都知道市场价格过高,但出于自身经济利益的考虑,也万万不敢停下舞步。既然要在刀尖起舞,那就选择和相对更安全的蓝筹股一起坠落悬崖。这就是为什么在泡沫被刺破时,最投机的人往往首当其冲,但最后还是会逐渐波及蓝筹股,尽管有时这个过程甚至相当缓慢。

  在泡沫晚期,最重要但也最难定义的特征,就是“疯狂的投资者行为”。但毫无疑问,在过去的两年半里,我们看到了比 2000 年还要多的疯狂行为,尤其体现在各类“模因股票”(译者注:meme stock,散户在社交媒体上疯狂评论并炒作的话题股票,类似16年特朗普当选总统消息发出后,国内A股“川大智胜”股票立刻逼近涨停)、新能源汽车概念股、加密货币和 NFT等的 投资和投机中。

  本文的“体检清单”一条一条地检验了这些特征,发现在当下美国经济中已一应俱全。如此看来,“狼要来了”。

  这一次泡沫还有个“新事物”,并且只能与 80 年代的日本经济泡沫“相媲美”。正如我们今天看到的那样,三个半的主要资产类别(住房、股票、债券和大宗商品)在历史上第一次同时出现泡沫。当悲观情绪重返市场时,我们将面临美国历史上最大的潜在财富贬值。

  定义“泡沫”和“超级泡沫”

  20 多年来,我们团队一直通过对极端值的统计量来定义投资“泡沫” ,即资产价格偏离均值超过2个标准差(以下简称“2sigma事件”)。对于随机的、正态分布的序列,例如抛硬币,每 44 次试验可能发生一次 2sigma事件。这个统计量或许是武断的,但在实践中却很合理有效。

  在现实生活中,虽然人类的经济效率不高,但通常非常不理性,并且会被带节奏。因此,股市中的2sigma事件的出现频率比随机值更高——不是每 44 年一次,而是每35年一次。我们回顾了金融史上所有资产类别的可用数据,发现总共有300多个2sigma波动。在发达国家资本市场中,过去100年中的每一次2sigma事件,股票价格都会一路跌回到泡沫形成前的均值水平。

  但市场的极端情况不会停留在2sigma事件:我将“超级泡沫”定义为“3sigma事件”。还是以抛硬币为例,每100 次中可能会发生一次3sigma事件。但在经济生活中,这种情况的发生频率似乎会高出两到三倍。我们人类确实疯狂!然而,无论泡沫达到2sigma、3sigma 甚至更高,它仍然会一路回 落至均值水平,造成巨大的财富流失。这里的关键是,有两件事总是成立:(1)资产价格越高,可预期潜在回报就越低 ;你可以现在大吃大喝,也可以细嚼慢咽,但不能两者兼得;(2)资产价格越高,回归均值时必须忍受的痛苦就越大,时间也更长。在目前的情况下,标准普尔 500 指数的均值约为 2500,无论从什么市场可能达到任何高点(2022年1月时已接近 4700 点),最后可能都将随着时间的推移回归到这个值,

  美国资产的三大泡沫:1929年和2000年的股票泡沫,以及2006年的房地产泡沫,以及1980 年代后期的日本股票和房地产市场泡沫都展现了上述特征——人类历史上这五个最大的泡沫中,资产价格最终无一例外都会回归均值。

  多重资产泡沫将带来的危害

  日本的泡沫史清楚地表明:虽然股市泡沫很危险(因为财富缩水效可能会引发经济萧条,如1930年代的美国),但是房地产市场的泡沫要危险得多,而两者兼有则是最危险的。可以说,至今日本仍在经历双重泡沫导致的经济后果。如图1显示,日本的股票和房地产市场至今尚未恢复到 1989 年的峰值。

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  图1-日经指数和日本城市商品房指数(1980年代至今)

  当下,美国却出现了历史上第一次多个主要资产大类同时存在泡沫的现象。首先,我们确实正身处历史上范围最大、程度最深的全球性房地产泡沫。如今,美国家庭的房价收入比达到历史最高——在2021年创下20%的涨幅后,甚至超过了2006年灾难性的房地产泡沫时的水平。

  其次,我们见证了美国股市历史上或许最疯狂的投资者行为。在我看来,今天的美国市场只会支持“股票上涨”的想法——这正是泡沫的本质。有趣的是,在其他发达国家房价领先的情况下,它们的股票价格却远落后于美国。

  第三,即便有着接近最低的利率,美国及大多数其他国家的债券市场也处于高位。这在人类历史上实属罕见。

  第四,“贪婪”似乎还未停止。美国对包括石油和大多数重要金属在内的大宗商品的价格普遍高估,或者说价格趋于上升。此外,联合国的全球食品价格指数接近历史最高水平(见图2)。这些商品的高价格影响巨大,因为它们会推动通货膨胀并给实际收入带来压力。我们在 2008 年曾看到,大宗商品价格上涨,而资产价格泡沫被刺破(导致财富缩水),这是对经济最终的“钳形夹击”,几乎肯定将导致重大的经济痛苦。

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 图2-联合国世界粮农组织(FAO)食品价格指数

 

  金融界的高管和领导们都知道,如果多重风险叠加发生(这三个半泡沫规模相乘),总冲击的规模将不可估量。与历史上任何时期相比,这次泡沫的前景都可能造成最大财富缩水以及经济苦难。我曾在2007年预测,如果美国房价下跌至略低于均值水平,可能会直接造成 10 万亿美元或美国年 GDP一半的损失,现实也的确如此。当时,还仅仅只有垃圾债市场被普遍高估,而股票市场的价格高估还算正常。即便如此,股票市场的价格仍然下跌了一半(其中主要是住房相关的企业)。

  尽管过去的痛苦还历历在目,美联储和全球大多数金融机构对多重泡沫的危害依然不以为意——事实上,他们似乎对所有的危险信号从来都熟视无睹。

  泡沫缘何而来:美联储真的“搞不懂”吗?

  过去25年里,美国已经出现了3次重大资产泡沫,远超过去。我相信这绝非运气不佳使然,而是“后保罗·沃尔克时期(译者注:Paul Volcker,1979-1987年担任美联储主席)”美联储的各届鸽派领导(译者注:货币政策的“鸽派”通常对通胀容忍度较高,并不倾向加息)导致的直接结果。现在,或许更好的问题是:为什么美联储不但纵容泡沫发生,居然还要在实际上鼓励和促进它们?

  事实是,过去美联储的字典里就没有“泡沫”,似乎到今天也没有。早在 90 年代后期,对泡沫问题的忽视就已经很突出了。艾伦·格林斯潘(译者注:Alan Greenspan,1987-2006年担任美联储主席,任期跨越6届美国总统),我当时和现在都认为他是个“德不配位”的危险人物——作为“啦啦队长”,他促成了90年代后期美国历史上最大的资产泡沫,而如今我们还在为此买单。

  经历过泡沫破裂和随之而来的痛苦,本·伯南克(译者注:Ben Bernanke,2006-2014年担任美联储主席)本应该学会理智——着手应对正在产生的房地产泡沫,因为这可能比股票泡沫更危险。但倒霉的美国人哟!显然,伯南克和随后的珍妮·耶伦(Janet L. Yellen,20014-2018年担任美联储主席)更加坚信“市场有效理论”,以至于在他们的世界里,永远不会出现泡沫。

  金融从业者对一波又一波的泡沫,以及相关的论调实在是太熟悉了。当年,面对美国房市明显的3sigma事件,伯南克坚称“美国房价仅能反映美国经济强劲”, “美国房价从未下滑”。他虽然没有直接说出来,但意思很明确:“美国房价永远不会下降,因为泡沫并不存在,也永远不会存在。”

  从纯粹的统计平均来看,美国房价的历史确实从未出现过泡沫。毕竟,美国的各地房地产市场有涨有跌:在佛罗里达州蓬勃发展,在芝加哥下滑,在加利福尼亚州暴跌——平均数显然不能说明问题。换言之,在格林斯潘和伯南克时代持续、过量的经济刺激推高了所有地区的房价,实现了整体上的“表面繁荣”。

  那么美联储的统计学家呢?这些学术精英们或许已被通常的职业潜规则所吓倒——不要提供你的老板不想听到的信息。他们从始至终完全保持着沉默。

  于是,史无前例的、“显然并不存在”的房地产泡沫破裂,房价一路下跌到了均值以下。这个泡沫产生和破灭的过程虽然较以往的温和,但仍给美国和全球经济造成了巨大的伤害(见图3)。此外,由于缺乏对新的金融衍生品的监管,这次危机对美国和全球经济造成了 严重的损害,而美联储第二次纵容和助推了超级泡沫的形成。并且08年危机中,由于房地产泡沫破灭、抵押贷款崩溃,以及随之而来的美国股市下跌,加剧了“感知财富”等综合损失。然而,当社会各界都在反思经验、吸取教训时,美联储好像又非常努力地继续忽略“泡沫”问题。

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  图 3-美国住房泡沫

  毋庸置疑,伯南克和保尔森(Henry “Hank” Paulson,2006-2009年担任美国财政部长)在游说国会等方面可谓“硕果累累”。美联储驾驶着美国这么大的经济巨轮,却轻率地让其在充满冰山的危险水域中狂奔。当巨轮沉没,船长本应该受到军事法庭的审判,但他们却因帮助妇女和儿童(以及破产的花旗银行家们)登上救生艇而获得嘉奖。

  此前,格林斯潘为了给这艘船“提速”,甚至曾试图胁迫美国商品期货交易委员会(CFTC)的布鲁克斯利·伯恩(Brooksley Born )放松对次贷工具的监管。在被拒绝后,他又诉诸通过游说国会来修改法律,让这些所谓“我们自己设计的恶魔”(demons of our own design)完全不受监管。在这一系列臭名昭著的操作中,他还拉上了“道貌岸然”美国证券交易委员会的前主席亚瑟·莱维特(Arthur Levitt)和的拉里·萨默斯(译者注:Larry Summers,1999-2001年曾任美国财政部长,2009年又任美国国家经济会议主席,负责金融危机后美国经济的复苏政策)。他们对自己的鲁莽的行为到底是怎么想的?银行家可以自我监管吗?无论如何,这些历史至少能揭示格林斯潘是多么真心实意地想要放松监管。

  从历次大的金融泡沫中,美联储学到了什么?啥也没有。事实上,经济和金融监管机构似乎吸取的唯一“教训”就是:我们没有事后没有采取足够的经济刺激措施。但充满常识的人都知道,我们实际上应该首先采取预防措施来避免危机。不过,对监管者而言,这似乎并不是常识。因此,我们满足于有了更多的救生艇,而却不思考如何避免撞上冰山。我们遗忘并原谅监管者的无能,并且也从未成功地惩罚他们的渎职(08年危机后,30万人口的冰岛有26名银行家被送进监狱;而有3亿人口的美国,这个数字是0)。

  泡沫带来巨大不平等

  过去25年中的三个泡沫中,最重要的长期负面影响是持续增加的贫富差距:要从资产泡沫获益的前提是拥有资产,而美国四分之一的相对贫穷人口却几乎身无分文。相比之下,美国收入前1%的人拥有全美超过三分之一的资产。自 1997 年以来不平等现象的迅速增加,使美国成为所有发达国家中最不平等的国家;更令人震惊的是,美国经济流动性水平最低,甚至比英国还要糟糕——美国人在20世纪曾经对英国的社会和经济僵化而大肆嘲讽。这种不平等的加剧直接降低了最广义的消费总量:从边际上看,富人因更富带来的消费增量,远不及底层人民因贫穷节衣缩食降低的总消费量。

  所以,我们又想到要加大经济刺激力度。先是房地产泡沫破灭时期创纪录的刺激措施,随后又是在疫情背景下的大量投资(具体的金额的统计尚未完成)。一切事情都有代价,而这次放水的后果是否将造成棘手的通货膨胀尚未可知,但它肯定已造成了金融史上最危险的高资产定价。在未来某个日子,若悲观情绪再次出现,资产价格必然下跌。如果所有资产类别的估值都降低到历史标准的三分之二,仅在美国,总财富损失就将达到35万亿美元。如果这种负面的财富和收入效应再加上能源、食品和其他短缺带来的通胀压力,经济面临的严重问题将难以想象。

  市场的最后狂欢 

  诚如此前介绍,泡沫破裂前倒数第二个阶段的特点是股价增长速度加快,直到变成过往牛市平均水平的两到三倍。2020年以来的这轮股价走势就与此特征就基本吻合(见图 4)。

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  图 4-股市超级泡沫的筑顶

  至于疯狂的投机行为,从 2020 年起已经诞生了大量“奇闻轶事”:

  GME(游戏驿站)和 AMC(AMC院线) 等此前默默无闻的“模因股票”被疯狂炒作。疫情背景下,这两家公司实质业绩都在走下坡路。但是在股评论坛和其他网络社群的情绪煽动下,相关股票价格分别从疫情后的低点反弹至 2021 年 的高点,分别上涨了 120 倍和 38 倍。GME曾一度占整个罗素 2000 指数(译者注:罗素2000指数代表市场上的中、小型股的市值指标)的 20%;

  “狗狗币”,这种因讽刺加密货币而诞生的数字货币,因为特斯拉创始人马斯克(Elon Musk)的玩笑炒作,上涨了近 300 倍,市值达到 900 亿美元;

  更加诡异的是:美国汽车租赁巨头Hertz  (2020 年的明星模因股票之一)宣布将购买特斯拉车队后,股价迅速飙升;其竞争对手Avis随后也在社交媒体上表态:“嘿伙计们,我们也可能买电动汽车”,股价也在一天内翻了三倍!

  但是,超级泡沫都将最终经历“涨幅收窄”的阶段。现在,这些疯狂事件大多都已经消停了,而过去六个月里人们也对这种炒作狂欢越来越麻木(见图5)。  GME、AMC、狗狗币和超过三分之一的纳斯达克股票现在都已从高点下跌超过50% 。比特币也下跌超过 40%。

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  图 5-最主要的美国股票市场指数(2021年情况)

  “吸血鬼之死”

  目前,美国可能正处于牛市的“吸血鬼”阶段,它能够“吸干”所有抛向它的题材:全球新冠肺炎疫情、量化宽松政策的终结、更高的基础利率、预期外的通货膨胀——这些因素过去总能有效地压低股价,但这次,股价仍在飞翔。 这与 2007 年下半年的情况相似,虽然关于抵押贷款和其他财务问题接二连三暴雷,房价依然这般蹒跚前行。但是,当大家都开始认为牛市将如吸血鬼一样“不朽”时,在阳光下,这一切又会在瞬间灰飞烟灭。考虑到其深刻影响,此事宜早不宜迟。

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